Total

Analyse financière

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L'essentiel

Total est la première compagnie pétrolière et gazière française et la quatrième au niveau international.

Le cours

Historique du chiffre d'affaires

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En millions 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Moyenne 10 ans TCAm 10 ans
Chiffre d'affaires (CA) 160331 112153 140476 166550 182299 171655 174406 131265 121584 124268 -1,0 %
Croissance du CA 17,2 % -30,0 % 25,3 % 18,6 % 9,5 % -5,8 % 1,6 % -24,7 % -7,4 % 2,2 %
EBITDA 29012 21334 27020 31280 31002 27088 23164 17977 17745 19596 -4,2 %
Marge d'exploitation 18,1 % 19,0 % 19,2 % 18,8 % 17,0 % 15,8 % 13,3 % 13,7 % 14,6 % 15,8 % 16,5 %
Résultat net part du groupe (RNPG) retraité courant 10624 8647 11050 12189 11239 9168 6950 8001 7706 8698 -3,9 %
Marge nette 6,6 % 7,7 % 7,9 % 7,3 % 6,2 % 5,3 % 4,0 % 6,1 % 6,3 % 7,0 % 6,4 %
Cash Flow courant 17800 12276 17918 17482 20938 19828 21326 21986 17991 19848 1,9 %
Croissance du Cash Flow 8,4 % -31,0 % 46,0 % -2,4 % 19,8 % -5,3 % 7,6 % 3,1 % -18,2 % 10,3 %
Capitaux propres part du groupe (CPPG) retraités 55127 59213 65725 71779 77945 83043 92594 112567 125446 121909 9,3 %
Rentabilité des CPPG retraités 19,3 % 14,6 % 16,8 % 17,0 % 14,4 % 11,0 % 7,5 % 7,1 % 6,1 % 7,1 % 12,1 %
Dette nette 11592 14769 15947 18207 17821 18538 25700 30828 30784 16045 1,7 %
Dette nette/EBITDA 0,40 0,69 0,59 0,58 0,57 0,68 1,11 1,71 1,73 0,82 0,89
Nombre d'actions 2 228 725 979 2 233 015 694 2 237 153 252 2 254 213 140 2 257 541 507 2 268 463 712 2 275 906 112 2 326 090 125 2 319 446 772 2 420 281 592
CPPG retraités/action 24,73 26,52 29,38 31,84 34,53 36,61 40,68 48,39 54,08 50,37 8,4 %
Croissance des CPPG retraités 10,3 % 7,2 % 10,8 % 8,4 % 8,4 % 6,0 % 11,1 % 18,9 % 11,8 % -6,9 %
RNPG retraité courant/action 4,84 3,92 5,00 5,48 5,04 4,12 3,10 3,48 3,37 3,65 -4,6 %
Croissance du RNPG courant -17,2 % -18,9 % 27,6 % 9,5 % -8,0 % -18,2 % -25,0 % 12,4 % -3,2 % 8,2 %
Dividende/action 2,28 2,28 2,28 2,28 2,34 2,38 2,44 2,44 2,45 2,48 1,8 %
Taux de distribution 47,1 % 58,0 % 43,2 % 38,7 % 43,6 % 58,6 % 67,1 % 58,9 % 72,1 % 57,5 % 54,5 %
Croissance du dividende 10,1 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 2,6 % 1,7 % 2,5 % 0,0 % 0,4 % 1,2 %
Cours annuel moyen 43,25 41,38 40,04 37,81 38,00 43,11 47,86 42,74 44,94 46,22 2,0 %
Rendement 4,8 % 5,5 % 5,7 % 6,0 % 6,0 % 5,4 % 5,0 % 5,7 % 5,4 % 5,3 % 5,5 %
PER 9 11 8 7 8 10 15 12 13 13 11

La vision hiboo

Total est la première compagnie pétrolière et gazière française et la quatrième au niveau international. Le groupe appartient à la catégorie des « majors » (désignant les plus grandes compagnies pétrolières privées mondiales).

Son activité est largement dépendante des variations des prix du pétrole, lesquels ont connu cinq grands mouvements au cours de la période 2004-2018 :

  1. Trois hausses importantes, entre 2004 et 2008 (forte demande des pays émergents) et entre 2010 et 2012 (reprise dès 2010 de la demande de pétrole et révolutions dans le monde arabe) et enfin une forte reprise des cours depuis 2016 avec la reprise de la croissance mondiale.
  2. Deux fortes chutes, la première en 2009 (crise des subprimes), la deuxième entre 2013 et 2016 (excès d’offre : forte production de pétrole de schiste aux Etats-Unis et retour en force de la production irakienne).

Ces cinq mouvements se retrouvent dans le chiffre d’affaires du groupe.

Mais les périodes de forte augmentation des prix n’entrainent pas de grandes variations de ses résultats : l’important besoin d’investissements compense alors la hausse des recettes.

En contrepartie, l’entreprise réagit aux différentes crises en agissant sur les dépenses. Cela lui a permis, malgré de fortes baisses de résultat, de limiter l’impact des crises de 2009 et de 2014-2016.

Une relative stabilité se retrouve ainsi dans la marge nette, qui reste entre 5 et 10% sur la période. L’activité de Total paraît donc plutôt stable, dans un secteur instable.

On note cependant que, depuis 10 ans, alors que le chiffre d’affaires n’a diminué en moyenne que de 0,96% par an, le bénéfice net de l’entreprise a reculé en moyenne de presque 4% par an, ce qui traduit une baisse de la marge nette qui passe sur la période de 9,4% en 2007 à 7% en 2017.

Cette baisse s’explique par l’augmentation des dépenses : sur la période, contrairement au bénéfice, le Cash Flow est en effet en légère hausse. Les activités du groupe nécessitent beaucoup d’investissements car le besoin en capitaux et en permis et licences divers est important. Les dotations aux amortissements corporels et droits miniers augmentent ainsi chaque année. Les frais sont également nombreux (exploration, personnel, recherche et développement etc.) et en augmentation, malgré les efforts budgétaires mis en œuvre par l’entreprise.

Parallèlement à cette baisse de la marge bénéficiaire, la dette nette de l’entreprise, après avoir fortement augmenté pendant 10 ans, passant de 13,5 à plus de 30 Mds€ en 2016 et de 0,45 à 1,73 fois l’EBITDA, a baissé de 48% en 2017 pour s’établir à 16 Mds€. Cette baisse de la dette nette est le résultat d’un recul des investissements nets couplé à une hausse du flux de trésorerie d’exploitation et à la baisse du $ (les dettes sont majoritairement en $).

Au global, Total est une entreprise qui a traversé un cycle de 10 ans très agité au niveau du prix de l’énergie fossile, mais qui a su allier une assez bonne maîtrise de la volatilité de ses comptes avec une hausse de son cash-flow. Le groupe a fortement investi durant cette période, ce qui souligne la hausse du coût d’exploitation des nouveaux gisements mais semble également montrer que Total a bien préparé son avenir. Total tire donc naturellement parti, depuis 2017, de la reprise des prix du pétrole et du gaz.

Chiffre d’affaires et Résultat net

Dette nette / EBITDA et Rentabilité des Capitaux Propres

Sur les dix dernières années, le cours moyen de Total a stagné, passant de 43€ en moyenne en 2008 à 46€ en 2017. Pour ce qui est du dividende, il n’a jamais baissé depuis plus de 30 ans, et il représente en moyenne la moitié du bénéfice sur les 10 dernières années.

La résilience est plutôt bonne (59%). En revanche, le risque est assez élevé (30%). Plusieurs facteurs expliquent cela. On peut notamment évoquer les risques de production, la volatilité des prix, la forte concurrence, le risque politique, les problématiques environnementales et donc règlementaires, la dépendance envers les besoins en énergie et donc envers la croissance, et la dépendance du groupe envers l’Europe au niveau de la production et des ventes des produits pétroliers, alors que la demande de produits pétroliers diminue dans cette zone.

La rentabilité des capitaux propres diminue fortement sur la période, passant de 19,27% en 2008 à 7,13% en 2017 alors même que le ratio dette nette / EBITDA double en passant de 0,4 fois l’EBITDA en 2008 à 0,8 fois en 2017, ce qui signifie que la rentabilité des capitaux employés a connu une chute encore plus sévère. Cette baisse s’explique par légère baisse des bénéfices alors que les capitaux propres part du groupe retraités sont multipliés par 2.2.

Depuis 10 ans, le PER est stable et peu élevé, avec une moyenne de 11. Il représente en 2017, 13 fois les bénéfices de l’année, traduisant une confiance envers la valeur pour l’avenir. Il reste à un niveau d’autant plus raisonnable que le bénéfice en 2017 est comprimé et que le dividende a offert à l’actionnaire un rendement élevé de plus de 5%.

Total constitue une solide valeur de rendement pour l’investisseur à long terme en raison de sa valorisation qui est basse, de son dividende qui est élevé, de son bilan qui est fort et de son avenir qui devrait être plus souriant avec la reprise des prix du pétrole alors même que la société a beaucoup investi au cours de la dernière décennie.

Sur la longue route, l’émergence d’énergies alternatives aux hydrocarbures et de la capacité de les stocker est probable mais pas certaine. Par ailleurs leur délai de mise en œuvre à l’échelle mondiale devrait être long, d’au moins une ou deux décennies. Le surgissement d’une énergie concurrente crédible serait cependant un lourd handicap pour la valorisation de la société, la bourse raisonnant en valeur marginale et non moyenne : l’investisseur devra donc surveiller attentivement les évolutions et les recherches en cours.

Price-earning ratio

L'entreprise

Total est la première entreprise française et la quatrième compagnie pétrolière et gazière internationale.

Présent dans plus de 130 pays, sur 5 continents et avec plus de 98 277 collaborateurs, le groupe apparaît très diversifié géographiquement. Sa dépendance envers l’Europe et l’Afrique est cependant importante : à titre d’exemple, le groupe vend environ 83% de ses produits pétroliers dans ces deux zones en 2017, et plus de 12 000 de ses 15 811 stations-services s’y trouvent. L’Europe représente également à elle seule 72% des capacités de raffinage et environ 50% des capacités de production pétrochimiques.

La production d’hydrocarbures est plus équilibrée entre les différentes zones géographiques dans lesquelles il opère, le Moyen-Orient restant un lieu d’activité important pour le groupe, depuis sa naissance en 1924.

Le groupe bénéficie également d’une grande diversité d’activités, allant de l’exploration, la production et la transformation au transport et à la distribution de pétrole, de gaz, de charbon et d’énergies renouvelables. Ces activités sont organisées en 3 secteurs :

  1. Le secteur Amont comprend les activités d’exploration et de production de pétrole, l’ensemble de la chaîne du gaz (gaz naturel liquéfié et gaz de pétrole liquéfié) et du charbon, ainsi que des activités de génération d’électricité et de trading.
  2. Le secteur Raffinage-Chimie concerne les activités de raffinage, de chimie de base et de spécialités, ainsi que le transport maritime et d’autres activités de trading. Le raffinage permet d’obtenir essences, carburants pour l’aviation, gazole, combustibles, fiouls lourds et autres produits. Le transport maritime gère notamment la vente de la production de pétrole brut et l’approvisionnement des raffineries du Groupe en pétrole brut. Ce secteur dépend en grande partie des marges de raffinage, volatiles.
  3. Enfin, le secteur Marketing et Services s’occupe de l’approvisionnement et de la commercialisation de produits et services pétroliers, avec un réseau de plus de 15 000 stations-services en 2017 dans le monde aux marques du groupe, comme TOTAL, Total Access ou Elf. Il comporte aussi les activités reliées aux énergies renouvelables.

A noter qu’en 2017, le groupe réorganise ses activités en 4 secteurs, le nouveau secteur Gas, Renewable & Power s’occupant du gaz, des énergies renouvelables et de l’électricité : cette évolution montre l’inflexion du groupe vers le gaz, considéré comme une énergie d’avenir, et vers les énergies renouvelables qui restent cependant marginales malgré la prise de contrôle d’un leader américain de l’énergie solaire, Sunpower.

Parmi ces nombreuses activités, le raffinage et la distribution de pétrole brut rapportent au groupe la plus grande part de son chiffre d’affaires total, devant le gaz, le charbon puis la chimie. En terme de secteur, c’est le secteur Amont qui réalise le plus petit chiffre d’affaires, avec seulement 5% du chiffre d’affaires total du groupe en 2017, mais c’est aussi celui qui concentre le plus d’investissement car ses activités impliquent un grand besoin en capitaux, des permis et des licences divers. Le secteur Raffinage et Chimie réalise 44% du chiffre d’affaires total en 2017, et le secteur Marketing et Services 51%.

Production d'hydrocarbure en 2017 par zone géographique

Ventes de produits pétroliers en 2017 par zone géographique

Principaux actionnaires (2017)

Actionnaires institutionnels

87,4%

Salariés du groupe

5%

Actionnaires individuels

7,6%

Principaux dirigeants

Président-Directeur général
Patrick Pouyanné

Directeur financier
Patrick de La Chevardière

Directeur de la communication
Jacques-Emmanuel Saulnier

Secrétaire général
Jean-Jacques Guilbaud

Le secteur

Le secteur sur lequel opère Total présente 3 caractéristiques :

  1. L’existence de barrières à l’entrée : la concurrence est forte entre les grandes entreprises internationales bien installées, bénéficiant d’économies d’échelle, des images de marque puissantes et d’une bonne expérience et maîtrise du secteur. Les investissements très importants et la maîtrise technologique nécessaires à l’obtention des installations et du matériel permettant d’exploiter et de renouveler les réserves, et de mener à bien des projets ambitieux, leur donnent la possibilité de se différencier sur un secteur où la différenciation ne peut se faire par les produits (le pétrole et le gaz étant des produits non différenciés). Il est, de plus, nécessaire pour obtenir des permis et des licences d’exploration dans un contexte de prise de conscience toujours plus accrue des problématiques environnementales, d’avoir un «track record» et une réputation adéquate.
  2. La volatilité des prix : jusque dans les années 80, un système de « prix producteurs » permet aux producteurs (les « majors » jusque dans les années 70, puis les compagnies nationales) de fixer leurs prix et de les imposer aux autres. La libéralisation des économies, dans les années 80, et le développement des marchés pétroliers permettent à un système plus concurrentiel de s’installer, basé sur le jeu de l’offre et de la demande. Les stratégies des « majors » et des pays de l’OPEP (sur des quotas de production), ainsi que les aléas climatiques et les évènements géopolitiques (c’est l’exemple des chocs pétroliers de 1973 et 1979) continuent, malgré tout, d’influencer le prix du pétrole et donc du gaz (indexé depuis les années 60 sur le prix du pétrole afin de limiter les écarts entre les énergies concurrentes).
  3. La transition énergétique : elle constitue un tournant que doivent prendre les entreprises du secteur de l’énergie, en se dirigeant de plus en plus vers les énergies renouvelables.

 

Positionnement

Total est la première entreprise française et la quatrième compagnie pétrolière et gazière internationale. Elle fait partie des « majors », terme qui désigne les entreprises pétrolières et gazières privées, internationalisées et caractérisées par de très hauts chiffres d’affaires qui leur permettent de compter parmi les principales entreprises mondiales. Aux côtés de Total, on trouve ExxonMobil, Royal Dutch/Shell, BP et Chevron. Cependant, si l’on intègre les compagnies nationales à notre classement, Total ne se trouve pas dans le top 10 des compagnies pétrolières et gazières. Ces compagnies nationales appartiennent aux grands pays producteurs, comme les pays de l’OPEP, avec notamment la compagnie saoudienne Aramco, la plus grande du secteur.

 

Au milieu de ces nombreux concurrents, Total dispose de nombreux atouts :

  1. Un modèle intégré : le groupe est présent sur l’ensemble de la chaine du pétrole et du gaz. Cela lui a permis de mieux résister que la plupart de ses concurrents à la récente crise, avec une contribution de toutes les activités à ce résultat.
  2. Des domaines d’expertise : le gaz naturel liquéfié et l’offshore profond. Grâce à une production de plus de 800 000 barils par jour, Total est le leader des « majors » en offshore profond, avec notamment le projet CLOV regroupant 4 champs pétroliers au large de l’Angola. Ce projet offshore extrêmement profond est rendu possible par l’innovation technologique du groupe et son investissement dans une grande plate-forme de traitement flottante, permettant d’exploiter les hydrocarbures extraits sous plus de 1000 mètres d’eau. L’utilisation de pompes dites « multiphasiques » à une telle profondeur sous l’eau est exclusive et permet d’agrandir la zone d’agissement. Le groupe est aussi le deuxième opérateur privé de la filière du gaz naturel liquéfié et dispose de partenariats avec 10 usines de liquéfaction et 4 terminaux de regazéification à travers le monde.
  3. Un bilan solide : l’endettement de Total est revenu à un niveau faible, et son Cash Flow en légère hausse sur la période lui a permis de beaucoup investir, notamment avant la crise de 2014. Bénéficiant de ces investissements, le groupe est l’un des seuls « majors » dont la production a augmenté au cours des deux dernières années.
  4. Des liens privilégiés avec l’Europe, le Moyen-Orient et l’Afrique : le groupe français dispose d’une forte base industrielle en Europe, et il est le 1er raffineur et pétrochimiste en Europe de l’Ouest. Né au Moyen-Orient, il peut également compter sur de nombreux partenaires au sein de cette région stratégique pour l’approvisionnement. Il a contribué à la découverte et à l’exploitation de nombreux champs dans cette zone, depuis sa découverte du champ de Kirkouk en Irak en 1924. Enfin, le groupe est la première « major » en Afrique en terme de production d’hydrocarbures, de réseau de distribution et de fourniture d’électricité d’origine renouvelable.
  5. Un groupe pionnier dans le tournant énergétique : le groupe a misé dès 2011 sur SunPower, un des leaders du solaire. Il a également racheté le fournisseur belge de gaz et d’électricité 100% verte Lampiris en juin 2016. Enfin, le groupe a racheté le spécialiste français des batteries Saft afin de s’orienter vers le prometteur marché de stockage des énergies renouvelables.

On peut cependant légitimement s’inquiéter de la forte dépendance du groupe envers l’Europe, zone au sein de laquelle la demande de produits pétroliers diminue fortement et où le raffinage est peu rentable et offre peu de perspectives d’avenir.

Prospective

La stratégie de Total est claire :

  1. Le pétrole et le gaz : ils réalisent la plus grande part du chiffre d’affaires total du groupe et continuent à occuper une place centrale. Le groupe souhaite d’une part augmenter sa production de 5% en moyenne par an et d’autre part mettre l’accent sur le gaz et son fort potentiel de croissance. Sa part dans le mix énergétique devrait dépasser celle du pétrole d’ici 2040. Cela passe par de nombreux projets, comme par exemple le récent retour du groupe en Iran avec un contrat portant sur l’exploitation du plus grand gisement de gaz naturel au monde (South Pars), malheureusement remis en cause aujourd’hui par la politique américaine, le lancement du projet d’exploitation d’un des plus vastes gisements de gaz de schiste au monde en Argentine (Vaca Muerta) ou encore le rachat en 2018 du « busines » GPL d’Engie.
  2. Le raffinage : le groupe souhaite réduire ses capacités de raffinage en Europe afin de se diriger vers des zones de croissance, comme l’Asie ou le Moyen-Orient. Cela passe par la fermeture ou la modernisation de ses raffineries européennes. La raffinerie de La Mède a ainsi été transformée pour devenir la première bio-raffinerie française.
  3. Les énergies renouvelables : Total souhaite investir dans le long terme avec l’objectif que son portefeuille soit constitué à 20% par les énergies renouvelables d’ici vingt ans. Le groupe mise sur les bioénergies comme alternative aux énergies fossiles pour la production de carburants liquides, et sur le solaire pour l’électricité qu’il considère comme une énergie du futur. Les rachats de Lampiris, Saft et SunPower confirment cette orientation.
  4. La maîtrise de sa structure d’exploitation : le groupe est très attentif à la réduction de ses coûts de production pour soutenir les chocs de prix d’une part et pour dégager les marges nécessaires à ses investissements tout en maintenant un ratio dettes nettes/capitaux propres inférieur à 20%.Il souhaite ainsi réaliser un plan de réduction de coûts de 5 Mds€ d’ici à 2020.

Les perspectives de stabilisation haussière des prix des hydrocarbures devraient permettre à Total d’atteindre ses objectifs de court terme. Pour ce qui est du long terme, l’orientation du groupe vers les métiers bas carbone est rassurante.

Cependant, l’incertitude du secteur et l’observation de la période 2004-2017 peuvent nous amener à penser que, malgré un redémarrage logique des résultats de Total au cours des toutes prochaines années, le schéma de 2004-2017 se reproduira probablement dans les années à venir, avec des résultats et donc une rentabilité d’exploitation tantôt en hausse, tantôt en baisse, en fonction des aléas du secteur. Cependant, face à cette volatilité du marché, une relative stabilité devrait continuer à caractériser Total au niveau de sa « bottom line » à cause ou grâce aux ajustements par les dépenses.

La marge nette devrait donc rester globalement stable sur la longue route, autour de 7%, mais avec un chiffre d’affaires en hausse grâce aux investissements réalisés : le groupe continuera donc très probablement à protéger ses actionnaires dont les dividendes devraient progressivement augmenter.

Conflits d'intérêts

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Cette analyse a été rédigée de manière collégiale par l’équipe hiboo, à partir des informations légales mises à disposition du public par l’émetteur (documents de référence, présentations aux analystes..) et conformément aux réglementations de l’AMF et au code de déontologie de hiboo (à consulter ici).

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